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上半年表现活跃大宗商品不在少数，其涨涨跌跌与资金面的宽松程度密切相关。眼市场下流动性略感宽松，商品会在随之水涨船高么？
在扑克投资家"2016下半年大宗商品投资策略峰会"中，敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆结合GDP平减指数与M2互动分析指出，随着流动性的改善，市场的通胀预期抬头。但不同与往年，今年国内通胀将呈现三个特征：PPI好于CPI，CPI中消费品好于服务，金融资产表现不如实物资产。在对过去10年大宗商品价格与市场利率走势关系研究后，徐小庆表示，商品价格与利率走势的每一次背离之后都会带来一波上升，2004-2005年如此，2007-2008年如此，2010年如此，2015年上半年背离后利率跟随商品出现反弹，而现在走势又再度出现背离。
以下为徐小庆发言实录：
很高兴在这里以扑克投资家论坛的形式，和大家进行交流沟通。这是第一次论坛活动，林总给我的是命题作文，希望就中国未来一段时间，短期或者中长期的通胀情况，讲讲自己的观点和想法。
今天主要想谈谈我的基本研究框架。熟悉的人都知道，我应该是在场从事大宗商品研究或者说从事大宗商品投资历史最短的人，或者说到目前为止我应该说也不是一个专职的做大宗商品的人，从2003年开始从事债券研究，直到2013年之后离开中金才来到敦和做宏观策略，所以在大宗商品相关领域其实是"门外汉"，如果讲到一些内容大家觉得犯了一些初级错误，希望大家谅解。
通胀，你真的搞懂了吗？
谈到通胀，我觉得每个人的概念都不一样，其实通胀本质就是价格涨，可能是工业品价格涨也可能是消费者价格涨，还可能是劳动力成本涨。既可能是房价涨，也可能是股价涨。在定义通胀的时候，应该首先定义是什么价格涨？因为价格本身是多个层面的。
但不管什么价格涨，必须有一个很重要的前提，那就是货币一定是增加的，因此通胀本质上是一种货币现象，这个说法没有错。当然货币的增加是不是一定就能够推起通胀呢，这是另外一个问题，但是如果价格上涨，一定是要有大量货币来推动，所以货币增速一定是通胀上涨的必要条件，虽然它不一定是一个充分条件。
上图是中国货币增速与广义层面上的价格上涨之间的关系，即GDP平减指数。这是一个更全面的价格指标，既包括农产品，又包括工业品，也包括房地产，这样的一个价格指标是滞后于货币增速的，但总体保持了明显的正相关。从大的周期来讲，中国货币周期大致分为三个阶段，97年到02年货币增速是持续下降的，而02年到10年这段时间货币增速总体来讲是在一个上升周期当中，从10年之后又处于一个大的下降周期当中。同样我们的价格指标也是这种情况，在97年到02年总体是在一个通缩周期中，在02年到10年之间是在一个通胀周期中，所有价格同比增速的历史高峰都是集中在05年到10年这段时间，从12年之后整体价格同比回到下降周期，可以看到价格指标和货币的大周期是一致的。
但是在大周期当中也有小周期，货币增速不可能一路下降，或者一路上升，它一定是有波折的。在97到02年，货币增速在98年到99年有一个小幅上升，同样在02年到10年这个大的上升周期中，货币增速也出现过阶段性的下行。在每一个上升和下行的小周期当中，我们可以看到它和价格趋势也是基本一致的，并且货币增速是领先价格的。
总体而言，我们认为货币增速对价格始终是有领先作用的，但是它传导的时间存在滞后，不一定是精准的一个季度两个季度，幅度上可能也有差别，这取决于货币的流通速度。这就引出下一个问题，货币超发是否会推高通胀？中国的M2增速一直是比GDP增速要高的，实际上每年中央银行在确定M2目标值的时候，就是基于比GDP名义增速高出三到四个百分点的原则。比如说今年M2的目标是13%，那么GDP的实际增速是6.5-7%，加两到三个百分点的通胀，那就是9-10%左右的名义增速，再加三到四个百分点就形成了M2的增速目标。每年M2的增速都比GDP高一些，所以M2/GDP这条线一定是向上的，但是这条线向上并不代表每年多发一部分货币，通胀一定就更高了。从前面图上看到，我们现在M2的增速和97-02年的M2增速是差不多的，而价格增速也是处在差不多的低位。如果M2每年高出GDP的幅度是稳定的，那么这条线的斜率也是稳定的。但如果M2增速在某一年比GDP增速高出七到八个百分点，比如说09年到10年，那么这条线就会突然加速向上走，斜率更陡，这个时候通胀压力就会增大。
所以我们看这条线不是仅仅看一个上升的趋势，而是要看它上升的速度。
那么为什么M2增速持续高于GDP增速，我们并没有看到整体通胀越来越高的现象？这里面原因在于，第一个是货币的流通速度在下降，因为GDP名义值相当于价格乘以量，大致等于货币总量乘以货币流通速度，如果M2/GDP是往上走的，意味着货币流通速度一定是回落的，换句话讲就是有大量的货币沉淀下来了没有去交易。任何东西没有交易的话是不能推动价格的，就跟股票市场一样，股价都是边际上的交易量决定的，大家都不交易了就没有价格上涨的现象，虽然货币都在那儿。
预判通胀 就看货币先行指标
中国的货币流通速度在下降，我认为主要问题是出在有大量的货币堆积在了政府的资产负债表上，财政存款和机关团体存款的增速过去几年是加速上升的，在09年之后其在货币中的占比大幅提高。这些资金的周转效率一定是下降的，跟钱放在居民和企业手里是完全不一样的，所以今年政府要降低企业的五险一金的费用，实际上就是为了削减这部分沉淀的货币，因为这是很大的一块的量，进去之后这些钱就趴在那儿，使用效率就很差。
这是我们看到的第一个问题，货币流动速度的问题。
第二个问题，就是土地的问题。因为在GDP的统计当中，土地的价格提升是不算在里面的，也就是说土地是不创造价值的。但是大家知道，中国不同于其他国家的最重要的特征是土地全部国有，这意味着任何一块土地在进入流通领域之后，一定要有一个货币去配合。因为一旦使用权进行了转让，这个交易是一定要有一块货币创造出来来支撑的，这就意味着M2总是要高于GDP的，我们定的M2每年高出GDP三到四个百分点，其实就是这部分价值的体现。可以看到，土地购置费占GDP的比例也是持续上升的，这是要素资本化的过程，而且这个过程目前并没有看到减缓的迹象。以上我简单解释了为何中国的M2增长持续高于GDP，但是并没有产生高通胀的原因。
再来看一下日本。实际上中国不是全世界M2/GDP最高的国家，日本现在的M2/GDP已经达到了250%，我们现在所处的水平大概相当于日本在01-02年的情况。如果货币超发会持续推高通胀的话，那么日本是一个最好的反例，日本的M2/GDP持续上升，但是日本不仅没有CPI和PPI层面上的通胀，甚至连资产价格的通胀都没有出现，日本房地产的价格也没有因为日本货币的超发而持续上升。大家说是不是日本的钱都流到海外去了，所以它体现为日元的贬值。但日元真正意义上的大幅贬值是在最近几年，之前总体来讲并不是一个弱势货币，而且近几年的贬值是依靠中央银行持续的量宽来达到的。而且如果货币流出的话，M2应该是下降的，不应该看到M2/GDP的持续上升。
日本在90年代以前，跟中国过去十几年的情况非常相似，货币增速持续高于GDP的名义增速，那么它既能推高土地的价格，又能推高CPI，所以那个时候是属于一个高通胀的时期。
然后在92年到07年这段时间，日本处于去杠杆阶段， M2/GDP是平的，这时就没有通胀了，这段时间CPI在零附近，地价基本上是负增长。
07年以后，M2/GDP重新进入一个回升的通道，所以这几年日本也出现了一些轻微的再通胀迹象，表现为地价跌幅缩窄，CPI同比转正，也就是说货币对于物价还是起到了一定的推动作用，但是这个推动的效率却是在降低。
为什么后面的推动效应减弱，？因为日本社会老龄化之后，货币的流通速度越来越慢，日本的货币结构当中现在60%集中在居民层面上，这个比例比我们还要高。这些居民都是老人之后，你会发现这些钱趴在账上他是不使用的，不花费的，就一直趴在那儿，货币流通速度自然就慢下来了。
总结一下，前面我讲的内容，主要观点是，我们在判断通胀趋势的时候，货币是一个非常重要的先行指标，但是并不意味着货币的持续超发就一定能够推得起物价的上涨，这是第一个问题。
通胀会是什么"胀"法？
接下来我想讲一下，回到最初开头引出的问题，通胀到底指的什么胀？我们用GDP的平均指数把价格分为几个层次，第一产业、第二产业、第三产业，第一产业就是食品，第二产业是消费品、工业品，第三产业是服务、房价、股价，因为第三产业当中有房地产，有金融行业，那么这是从GDP层面上看到的划分。而我们平时所熟知的价格指标是CPI、PPI、房价，实际上第一产业GDP的平减指数与CPI食品是高度吻合的，第二产业平减指数和PPI是高度吻合的。然后GDP第三产业中的房地产平减指数和房价的走势也是吻合的。金融行业的GDP平减指数和股票的涨跌，不是那么吻合，因为金融行业的GDP增速和贷款规模、股市交易量都有关系，但是大体上应该说也是一个比较一致的走势。第三产业其他的行业平减指数和CPI服务的价格也是吻合的。
在中国每一轮货币的上升周期当中，价格上涨的表现形式一直都在变化。在08年以前货币的上涨，它主要推高的是什么呢？推高的是食品价格和工业品价格，CPI的食品和工业品的最高点是在08年、07年出现的，之后每一轮上升周期的高点都比之前周期的高点要低。所以08年之前中国的通胀主要表现为食品和工业品的通胀，而且食品和工业品的周期是完全一致的。比如研究CPI通胀的时候喜欢研究猪周期，这是从猪的供给去解释猪价的波动，实际上猪价的涨跌和经济的冷热也是一致的，从来没有出现猪价涨的时候工业品不涨。今年猪价涨了，工业品也涨，过去也是如此的。如果把猪周期跟中国的房地产周期、PPI周期放在一起，都是一样的。从宏观的角度来讲，猪周期反映的也是经济冷热的程度，它和工业品在一个层面上是同步运作的。
我们再来看第二层面，就是服务价格，它间接体现了劳动力成本的变化，和房价也有密切的关系。它的最高点与工业品的最高点是不一样的，工业品的最高点是在07-08年出现的，但是CPI中的服务价格和劳动力成本相关分项的最高点是在10-11年出现的。全国层面上的房价同比最高点也是在10-11年出现的，今年虽然一线城市的房价同比创新高，但是全国整体的房价同比是远远低于前两轮的。所以在09年到13年这段时间，中国的通胀形式已经发生了转换，主要的上涨是和劳动力成本相关的东西上，包括保姆的工资和房屋的租金，都是在这段时间涨得最多。
这也容易理解，因为中国经济在发展过程中，首先依赖的是出口和房地产投资，这个时候需求主要体现在工业品层面，然后带动制造业企业的盈利进入上行周期，企业的盈利能力持续增强后，劳动力成本自然开始提升，劳动力成本提升又会带动第三产业的发展，所以在09年之后，中国的通胀已经转换到了和劳动力成本相关的服务、房价层面。
把两个层面的通胀指标放在一起，可以看到高低点是转换的，服务价格在08年之后的通胀周期的高点高于08年之前，而工业品和消费品则正好反过来，08年之后的通胀周期的高点低于08年之前。
那么到14、15年，这个上涨的形式又变了，这时候主要体现为资产价格，但是并不是股价和房价全面的上涨，而只有稀缺性更强的资产才会上涨。在股票层面上体现为小盘股的市盈率创了新高，已经超过了07-08年，大盘股的市盈率仍是下降的。地产的分化也是非常明显的，一线城市的房价已经创了新高，而三、四线的房价没有创新高，现在全国真正超过13年房价高点的城市只有19个，绝大多数的城市现在的房价都还没有回到13年最高时的水平。
以上我们回顾了一下中国过去的通胀在不同价格层面上的转换，最开始是工业品涨，然后是服务价格和劳动力成本涨，最后是资产价格涨，我们当前处在什么位置呢？今年又回到这个轮回的起点，回到了工业品涨。
"通胀"今年来的不一样
如何描述今年的通胀特征呢？主要是工业品涨，而其他的东西不怎么涨， CPI今年不会很高，因为今年经济下滑的压力从企业开始向居民传导，居民的就业和收入预期都在下降，消费一定不会太好。但是工业品价格，受供给收缩以及财政刺激和房地产投资的回暖，成为整个物价上涨中主要的推动力。CPI内部也是如此，消费品价格涨，但是服务类价格不涨，劳动力成本增速继续回落，核心CPI保持稳定，而不是在上升，这和10-13年的通胀是不一样的。反映在资产价格上，跟工业品相关的商品期货涨，但是股票市场相对就比较疲弱。虽然一线城市的房价涨了很多，但是房租价格是没有涨的，而房租价格是CPI非食品当中最重要的一部分，创新高的房地产的城市个数是越来越少，所以说只有局部城市的房价上涨，它无法推高整体的通胀水平。
简单预测一下，今年可能到四季度CPI会有些反弹，但总体不会超过2.5%，CPI的通胀层面压力是不大的。如果CPI压力不大而仅仅是工业品价格涨，那么货币政策可能处于中性状态，不会主动的宽松，但是也不会收紧。因为对中央银行来讲，只有对CPI的容忍力是最差的，而对于PPI的回升应该是它最希望看到的，因为PPI涨至少代表企业盈利在好转。过去四年PPI相对于CPI的跌幅持续扩大，而今年以来慢慢缩窄，这意味着企业的盈利在好转。
另外一个比较有意思的现象，今年以来不管海外还是国内，商品和债券都在上涨，形成了一个持续的背离。这种背离比较少见，但在历史上也有过，比如说04到05年美国处在加息周期的时候，美债收益率也是下滑的，但是商品价格是上涨的。关于背离的具体原因，债券层面上通常与供需和避险情绪有关，具体不在这里展开讲。但是我想说的是在这种背离当中，大多数的情况最终都是通过债券收益率的上行，来完成两者的收敛。因为如果债券收益率不上行的话，就意味着我们的实际利率是在不断下降的。一方面商品涨，一方面名义利率降，实际利率下降就意味通胀预期会不断的自我强化。在这种过程当中，商品是很难出现持续调整，而一定要等到利率回升之后这个通胀预期才会减弱。
从更长期的角度来讲，一个老龄化的经济体，在相对长的时间来讲不太可能出现持续的通胀，从过去的日本到现在的欧洲，再到接下来的美国和中国，可能都会延续这个趋势。老龄化经济体的一个显著特征就是M2的增速会慢慢放缓，愿意加杠杆的主体越来越少，从早期的企业加杠杆到居民加杠杆，最后是政府加杠杆。有一些机构做了各国的抚养率和各自的通胀的截面分析，得出的结论是老龄化会推高通胀，我们把抚养率做一个修正，因为抚养率是儿童和年老人的总和与劳动力人口的比值，如果婴幼儿很多，抚养率同样可以很高，而我们更关注的是老人在整个人口当中的比例。
从修正后的结果来看，在老人比例比较高的经济体当中，它的通胀总体来讲是下行的，所以从长期来讲，其实中国仍然面临的是一个通缩风险，而不是一个通胀风险，我主要的内容就到这里，谢谢。
主持人：谢谢徐总。我们留三分钟互动提问时间，看看现场有没有观众朋友需要跟徐总这边提问的，请举手示意一下。
提问：谢谢徐总给我们分享的经验，有两个问题没听清楚，一个是CPI和PPI的差值是扩大吗？第二个问题，美债收益率的问题，现在是背离状况，回升以后才和工业品的趋势趋同，就这两个问题，谢谢。
徐小庆：第一个，我刚刚意思是说今年PPI上涨空间要比CPI大，过去PPI一直是负的，CPI至少维持在正的区间，所以从10年到13年这四年当中我们看到的情况就是PPI相对于CPI来讲是持续的下跌的，这也是我刚才讲的中国在09年之后的通胀不是体现在工业品和食品层面，而是体现在服务价格，劳动力成本，这些都是推动CPI上升的主要原因，但是没有推起来PPI，这段时间企业盈利是持续下滑的，因为对于企业来讲意味着企业成本在上升但是收入没有增加，所以我们看上市公司的资本回报率从2012年开始持续回落，民间投资的下滑也是这个价格体系下的体现。但今年是反过来的，CPI是比较稳定的，劳动力成本没有上升，服务类价格稳定，房地产价格上涨也没有推高全国层面的租房价格，这意味着企业成本今年是不会显著上升的。但是企业收入对应的终端价格是反映在PPI层面上，而PPI今年的负值会不断缩窄，缩小和CPI之间原来负的差距，这种上涨我个人不把它定义为滞胀，我认为是一个再通胀，因为滞胀的结果一定是企业盈利下滑，滞胀更多的是成本端推动的通胀。
第二个问题，债券和商品的背离，当然从本质上来讲，其实就是市场钱太多的结果，钱太多你会看见所有的资产都在涨，只是大家现在对经济的走势有非常大的分歧，有一部分人认为经济在衰退，所以他愿意去买债券，有一部分人认为钱多了要通胀，所以他去买商品，但是不管哪一种情形大家都觉得对股票不好，所以股票就变成了没人买的情况，这就是为什么今年债券涨，商品涨，但是股票不涨。当然阶段性的来讲，市场因为现在没有办法形成一个一致性的共识，所以这个状况有可能还会持续下去，在04-05年的时候，那时大家对未来的经济形势也是判断不清的，有谁在05年年初能够看到中国进入新的经济上升周期呢？05年年初的时候，四大行的不良率还很高，那时银行还惜贷呢。那时全球的情况也是这么一个格局，商品在涨，债券也在涨。但是商品涨代表通胀预期在往上走，债券收益率下降代表名义利率下降，这样的话，一方面名义利率下降，一方面通胀预期上升，意味着实际利率越来越低，这时最受益的资产是黄金，表现为黄金在避险情绪起来的时候是涨的，在避险情绪回落的时候也不跌，像这周全球的风险偏好都起来了，股票也涨了，可是黄金还是不跌，因为其他商品也在涨，所以说避险的时候它就跟着名义利率下降涨，风险偏好上升时它就跟着通胀预期涨。随着实际利率的不断下降，通胀预期会进一步强化，这是一个正反馈的过程，直到中央银行受不了了，物价回升至某个水平时他会开始收紧货币政策，或者说市场主动性的去修正，这个修正大多数时候是以债券收益率的上升来完成的。但是当这个修正一旦发生的时候，商品的上涨可能也会阶段性的告一段落。
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