本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
我们认为从高频数据看，经济保持平稳，信贷也可能较前期回升，所以市场对经济的悲观预期需要修正，而央行持续公开市场回笼流动性的事实也正在使得市场调整对央行放松的预期，那么利率后期面临向上调整的压力。本周以来，市场交易热情也有所降温，也可能是利率到了相对低点，曲线过平后，市场对短期利率能否下行仍保持怀疑态度。当然，短期内处于宏观数据真空期，市场多空情绪也难一边倒，因此收益率更可能呈现底部震荡并小幅上升的态势。我们建议仓位过重的机构可以降低仓位，轻仓的机构多看少动。
第一， 7月份资金面不可过于乐观，在央行稳健货币政策下，资金面将大概率保持平稳。6月末的资金不紧张，核心原因就是央行进行了大量流动性的投放。而一旦过了6月末，央行自然也就会开始大规模回笼流动性，因此7月初的流动性并不能过于乐观。
第二，周二国债期货延续了昨日的下行趋势，但相对于6月初，国债期货上涨幅度还是较大，随着国债期货的上涨，一些技术指标也发生了一些变化，而这些指标对应到策略上都支持目前做空国债期货。首先目前5年主力合约IRR相对处于今年的较高水平，10年主力合约IRR处于均值水平左右。对于投资者来说，活跃可交割券的IRR是低于资金利率的，不存在期现套利机会，而对于持有不活跃可交割券的，当IRR超过资金成本时可进行期现套利，即做空一定比例的国债期货持有到期交割。基差方面，考虑到目前基差依旧较低，投资者可选择基差较低的活跃券来做多基差，即买入相应现货、卖出国债期货。
其次，跨期价差方面，目前远月-近月价差相对还是比较高的，考虑到今年来移仓都比较提前，其实近期近月合约持仓量已经有所减少，远月合约持仓量增加，后期随着移仓加快，跨期价差可能会进一步下降，投资者看多近月，空远月进行套利。
最后，跨品种价差方面，考虑到目前曲线较平，利差进一步下降的空间有限，投资者选择做扩价差即多5年、做空10年则存在一定的安全边际。
信用债投资建议： 7月5日信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司发布公司债券临时停牌公告，称15年年报披露后市场对公司生产经营情况高度关注，根据上交所公司债上市规则，公司申请停牌。我们认为：代偿风险和贷款逾期是此次停牌主因；债项担保人反而成了公司负担，关注同一控制人旗下公司之间的互保问题；信用风险如影随形，谨慎对待跟踪评级最后一个月；弘昌燃气已追加担保，但我们并不看好实际效果。
一、利率债市场展望：多个指标显示做空国债期货正当时
周二债券市场继续小幅调整，长期利率上行1-2bp，国债期货尾盘小幅下跌。
第一，7月份资金面不可过于乐观，在央行稳健货币政策下，资金面将大概率保持平稳。6月份以来的这波利率下行，除了市场对经济的悲观预期之外，也有资金面方面的推动，特别是6月末资金并不如此前预期的紧张，强化了市场做多的热情。而很多机构会自然的预期既然6月末资金不紧张，7月初将会更宽松。但我们提醒，6月末的资金不紧张，核心原因就是央行进行了大量流动性的投放。而一旦过了6月末，央行自然也就会开始大规模回笼流动性，因此7月初的流动性并不能过于乐观。实际情况也确实如此，7月份以来，央行已经在公开市场净回笼4400亿，而且净回笼的趋势还将延续下去。
实际上，央行今年维持的是稳健的货币政策基调，也就是不会主动收紧，但是也不会明显放松。当资金存在缺口的时候，就释放流动性来补水，而当流动性过剩的时候，央行又会抽水。当然，在央行稳定政策下，公开市场的2.25%的利率水平并不会轻易松动。
第二，周二国债期货延续了昨日的下行趋势，但相对于6月初，国债期货上涨幅度还是较大，随着国债期货的上涨，一些技术指标也发生了一些变化，而这些指标对应到策略上都支持目前做空国债期货。
首先看下主力合约的隐含回购利率（IRR），5年主力合约活跃可交割券的IRR从6月初的0附近上升至1.5%左右，有的不活跃可交割券IRR上升至3%，10年主力合约活跃可交割券的IRR一度上升至2%左右，近几个交易日有所回落。今年以来主力合约IRR基本呈现先下后上的走势，目前5年主力合约IRR相对处于今年的较高水平，10年主力合约IRR处于均值水平左右。对于投资者来说，活跃可交割券的IRR是低于资金利率的，不存在期现套利机会，而对于持有不活跃可交割券的，当IRR超过资金成本时可进行期现套利，即做空一定比例的国债期货持有到期交割。基差方面，此前活跃券基差出现一波明显的下行，近期小幅回升，目前5年主力合约活跃可交割券160007的基差在0.5左右，10年合约可交割券160006的基差在0.7左右，长久期的160010基差在1.1左右，考虑到目前基差依旧较低，投资者可选择基差较低的活跃券来做多基差，即买入相应现货、卖出国债期货。
同时一级市场还将续发1、10年共2期国债，每期计划发行规模为260、330亿元，均为混合式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0、0.10%。目前银行间二级市场国债 1、10年到期收益率分别为2.35%、2.85%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.34%-2.37%、2.85%-2.88%。
我们认为从高频数据看，经济保持平稳，信贷也可能较前期回升，所以市场对经济的悲观预期需要修正，而央行持续公开市场回笼流动性的事实也正在使得市场调整对央行放松的预期，那么利率后期面临向上调整的压力。本周以来，市场交易热情也有所降温，也可能是利率到了相对低点，曲线过平后，市场对短期利率能否下行仍保持怀疑态度。当然，短期内处于宏观数据真空期，市场多空情绪也难一边倒，因此收益率更可能呈现底部震荡并小幅上升的态势。我们建议仓位过重的机构可以降低仓位，轻仓的机构多看少动。
二、信用债市场展望：代偿风险和贷款逾期是弘昌燃气公司债停牌主因
周二信用债二级市场交投活跃，整体收益率延续昨日小幅震荡走势，一级招标热情虽高，但仍集中在AAA券。
代偿风险和贷款逾期是弘昌燃气公司债停牌主因。7月5日信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司发布公司债券临时停牌公告，称15年年报披露后市场对公司生产经营情况高度关注，根据上交所公司债上市规则，公司申请停牌。公司曾于13年发行7亿元规模的公司债，期限7年，投资者可于17年6月行驶回售选择权。关于弘昌燃气公司债停牌，我们观点如下：
（1）代偿风险和贷款逾期是此次停牌主因。公司是河南省信阳市政府授权从事城市燃气管道建设和燃气供应业务的主体，整体业务规模很小，近年财务表现也未明显弱化。翻阅公司15年年报，我们发现，15年底公司对外担保5.39亿元，其中信阳毛尖集团2亿元信托贷款出现违约，公司全部股东股权已被司法冻结，此外公司目前资金周转出现困难，未能如期偿付国开行贷款本息和广核国际融资租赁款。因此，我们判断代偿风险和贷款逾期是此次停牌主因。
（2）债项担保人反而成了公司负担，关注同一控制人旗下公司之间的互保问题。公司出现代偿风险的信阳毛尖集团正是公司13年公司债的担保人（信阳毛尖集团以其林木使用权和林木资产作为抵押），债项担保人反而成了公司负担这点出乎意料又在情理之中，本质是企业之间的互保问题。信阳毛尖集团与弘昌燃气是受同一控股股东控制，二者的实际控制人皆为陈四强，建议投资者关注同一控制人旗下公司之间的互保问题。
（3）信用风险如影随形，谨慎对待跟踪评级最后一个月。此次风险事件是在年报披露后、跟踪评级报告暂未出具阶段，我们近期信用策略专题报告也指出，5-7月是信用风险事件高发期，推迟评级会提高评级下调的概率，本次风险事件虽然不属于推迟评级，但年报披露时间较晚，也间接印证了我们的观点，详见《推迟评级会影响评级调整吗？——华创债券信用策略专题报告之六2016-07-05》。同时根据我们昨天信用日报，7月是跟踪评级季最后一个月，而且6月下半月级别下调企业数量明显增加，我们建议投资者谨慎对外跟踪评级最后一个月。
（4）弘昌燃气已追加担保，但我们并不看好实际效果。公司公告，公司已为本期债券追加其子公司河南源能企业管理咨询有限公司作保证担保，同时担保人承诺将不超过5亿元的现金指定存放于债券受托管理人或主承销商开立的专项账户中作为本期债券本金或利息足额回售和全额兑付的保证金担保。但根据公开资料，近年公司合并口径货币资金始终低于1亿元，且此次追加担保人子公司河南源能企业管理咨询有限公司注册资本金仅0.1亿元，公告中提到的5亿元现金来源暂无法得知，因此我们并不看好这次担保的实际效果。
三、6月中债登托管量数据点评：地方债供给继续放量，机构风险偏好出现分化
中债登6月托管量数据显示，各类债券托管总量较5月增加14673亿元，其中地方债增量达10747亿元，为今年以来单月增量最高值，政策性银行债托管量继续保持高速增长，单月增量1789亿元，其中农发债贡献了969亿元的增量，企业债发行规模继续萎缩。从机构投资情况看，银行、广义基金继续大幅增持债券，券商、保险债券托管量保持平稳。
（一）债券发行：6月地方债供给过万亿，企业债供给仍然低迷
地方债发行保持预定节奏，三季度将继续维持高位。6月公布的托管量数据显示，各类债券托管量总量较上月增加14673亿元，增量同比上涨76%，其中地方债托管量增长10747亿元，达到年内增量的最高值，这与我们在5月的托管量数据分析报告提到的地方债迎来年内发行第二个小高峰的判断一致。上半年地方债发行总额达35700亿元，根据我们之前的测算，今年全年地方债发行量大约为6.18-7.18万亿，上半年发行量已达到年内总额度的50%-57%。年初财政部印发《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，各地每季度置换债券发行量实行总量控制，即截至第一季度末发行量不得超过 30%，截至第二季度末发行量不得超过 60%，截至第三季度末发行量不得超过 90%。考虑到早发行、早置换、早节约成本的原则，预计三季度地方债供给量仍将保持高位。
（二）机构行为： 银行保险风险偏好仍在低位，广义基金配置需求有所回升
广义基金配置需求依然强劲，风险偏好略有回升。6月广义基金新增托管量3279亿元，增量达到年内最高值，说明包括银行理财、委外投资在内的产品配置需求依然旺盛。分债券种类看，6月广义基金继续大幅增持金融债1780亿元，增持国债285亿元，主要是商业银行为地方债腾挪额度，卖出金融债。此外，广义基金配置企业债托管量增加722亿元，相较4、5月份明显增加，说明投资者风险偏好有所回升。
四、信用债负面新闻监测
（1）行业负面新闻
建筑材料：两湖地区特大暴雨殃及水泥企业，库存明显升高。由于两湖地区多日的暴雨，受灾地区已停止所有户外作业，两湖地区水泥发货量基本为零，库存明显升高，部分企业不得不采取停窑手段应对这一自然灾害带来的影响。
银行业：发改委公布商业银行乱收费，被罚近24亿元。发改委公开数据显示，五年中，发改委针对商业银行开展收费专项检查，查处商业银行强制收费不服务、转移法定职责违规收费等问题，累计实施经济制裁23.9亿元，退还经营者和消费者多收价款11.9亿元。
化工业：醋酸乙烯市场价格连跌，刷新年内低位。自6月初，国内醋酸乙烯市场开启连跌模式，6月市场累计下调550元/吨左右，价格刷新年内低位，原因在于天气转热，传统需求淡季到来，而供给并无减少趋势。
（2）发债主体负面新闻
滨化股份(601678,股吧)：公司及子公司收到陕西省西安市汉唐公证处《执行证书》，或有代偿风险。滨化股份收到汉唐公证处《执行证书》，主要内容为：滨化股份为旗下子公司滨化绿能向民生银行(600016,股吧)贷款一亿壹千万提供担保并签署相关协定，现民生银行申请公证处提供《执行证书》，民生银行可根据该证书要求法院强制公司执行归还贷款。考虑到现在滨化绿能经营不善，存在巨额亏损，滨化股份很有可能将代偿相关贷款。存续债券有：14滨化股MTN001、12滨化股MTN1。
北京金隅：以水泥等业务相关资产认购唐山冀东水泥(000401,股吧)股份有限公司发行股份。北京金隅将以其持有的水泥业务相关资产 （曲阳金隅水泥有限公司 90% 的股权、邢台金隅咏宁水泥有限公司 60% 的股权及石家庄金隅旭成混凝土有限公司 97.8% 的股权等）认购冀东水泥非公开发行的A股股份。前述交易完成后，公司将直接持有13.91亿股冀东水泥股份，成为冀东水泥的控股股东。存续债券有：16金隅02、15金隅MTN001等。
山东能源：取消2016年度第四期超短期融资券发行。存续债券有：16鲁能源SCP003、15鲁能源MTN2等。
聚龙股份(300202,股吧)：预计1-6月净利润同比下降50%-80%。2016年7月5日公告，公司Yui2016年1-6月净利润比上年同期下降50%至80%，净利润1202.23万元—3005.58万元（上年同期净利润6011.15万元）。存续债券有：16聚龙债。
弘昌燃气：“13弘燃气”按期兑付存在重大不确定性。根据发行人在2016年6月30日披露的《2013年信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司公司债券2015年年度报告》，公司存在资金周转困难、未能按期偿还部分债务本息及担保违约等重大风险，鉴于此，“13弘燃气”回售部分本金及应付利息是否能按时兑付存在重大不确定性。存续债券有：13弘燃气、13弘昌燃气债。
重庆高科（非负面）：董事长及董事会成员、总经理、监事会主席变更。变更前董事会成员为：李宁（董事长）、王飞、梁洪林、张滨、林川，变更后的董事会成员为：唐峻（董事长）、刘顺伟、梁洪林、张滨、林川；总经理由李宁变更为刘顺伟。此次变更为规范性调整，对公司的生产经营与偿债能力未构成重大影响。存续债券有：13渝高科MTN2、13渝高科MTN1等。
远达环保（非负面）：董事长变更。公司董事长由刘艺变更为郑武生。此次变更系刘艺达到退休年龄，属于正常的变动，对公司的日常经营管理、生产经营及偿债能力未构成重大影响。存续债券有：16远达环保CP001。
渤海金控（非负面）：收购GECAS飞机租赁资产。渤海金控投资股份有限公司旗下子公司Avolon及HKAC以自有资金、银行贷款等收购GECAS的45架附带租约的飞机租赁资产（不含负债）。此次交易完成后，公司在全球飞机租赁领域的影响力和竞争力将进一步提高，有利于提高公司的持续盈利能力与核心竞争力。存续债券有：15渤租02、15渤海租赁(000415,股吧)CP002、13渤租债等。
文章来源：微信公众号屈庆债券论坛
（责任编辑：陶海玲 HF003）
